“財(cái)政應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的穩(wěn)定器。在目前環(huán)境下，民間支出意愿低迷，財(cái)政花錢創(chuàng)造需求是一個(gè)可行的選擇。如果這個(gè)時(shí)候財(cái)政緊縮開支，就會(huì)變成一個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大器?！比涨埃秀y證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

近期，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論再次引發(fā)關(guān)注，他甚至提出猜測(cè)：中國面臨的挑戰(zhàn)，可能比日本30年前面臨的挑戰(zhàn)更大，由此也引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

在有效需求不足和市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)的背景下，一時(shí)間，對(duì)于財(cái)政政策和貨幣政策的效用之爭(zhēng)逐漸升溫。

對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)記者采訪了多位專家，不少分析認(rèn)為，目前貨幣政策接近無效，逆周期調(diào)控的重要抓手應(yīng)該主要由財(cái)政政策發(fā)力；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，貨幣和財(cái)政政策均具備發(fā)力空間。談及政府支出的具體投向，專家提出發(fā)放消費(fèi)券、債務(wù)置換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、安全領(lǐng)域等多個(gè)建議。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度放緩

6月底，辜朝明在中國東吳香港策略會(huì)上發(fā)表了演講，觀點(diǎn)是中國如同日本上世紀(jì)90年代遇到的問題一樣，房地產(chǎn)泡沫擠出時(shí)，企業(yè)和居民的資產(chǎn)下跌形成負(fù)債相對(duì)上升，企業(yè)和居民存錢還債而不再借債，從而發(fā)生這種資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)所造成的經(jīng)濟(jì)衰退。

但對(duì)于“中國進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，市場(chǎng)大多觀點(diǎn)并不贊同。分析普遍認(rèn)為，我國所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退特征。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，企業(yè)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，但企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。

“居民部門資產(chǎn)負(fù)債表因資產(chǎn)縮水和提前還貸呈現(xiàn)一定收縮跡象，但從杠桿率的增長(zhǎng)速度來看，尚未進(jìn)入去杠桿階段。企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度有所放緩，也沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的衰退。”中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所CMFA團(tuán)隊(duì)成員曹婧稱。

通常而言，資產(chǎn)負(fù)債表衰退可以理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重而增加儲(chǔ)蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤(rùn)最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會(huì)失效。

公開數(shù)據(jù)顯示，上半年，人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。主要投放至企（事）業(yè)單位，企（事）業(yè)單位貸款增加12.81萬億元，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加9.71萬億元。

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退還是可以避免的。”中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)徐奇淵對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，首先，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個(gè)結(jié)果，深層次原因則是日本產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到瓶頸，而中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)還在快速發(fā)展中，并沒有停止。其次，從發(fā)展階段來看，當(dāng)時(shí)日本的人均GDP已經(jīng)超過美國，而中國還與發(fā)達(dá)國家有相當(dāng)?shù)牟罹?。最后，我們確實(shí)面臨很多挑戰(zhàn)，其中之一是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，不過我們完全有能力、有政策空間解決這一問題。

逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財(cái)政政策？

實(shí)際上，上述“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”之所以被廣泛討論，核心在于觸及了當(dāng)前最為關(guān)鍵的問題：面對(duì)有效需求不足和市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，當(dāng)前宏觀政策應(yīng)該如何發(fā)力提效，并開出藥方，以避免出現(xiàn)類似的經(jīng)濟(jì)衰退情況。

針對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱的情況，市場(chǎng)紛紛呼吁，應(yīng)盡快出臺(tái)一攬子宏觀政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

更進(jìn)一步的焦點(diǎn)則在于：相比而言，貨幣政策和財(cái)政政策誰更有效。

依照辜朝明的解決方案，他建議“不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)?！?/p>

雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但不少觀點(diǎn)也認(rèn)為貨幣政策接近無效，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財(cái)政政策。

近年來，我國貨幣政策主動(dòng)發(fā)力。價(jià)格方面，2019年以來共六次下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率，從3.3%降至2.65%。2023年一季度，企業(yè)部門加權(quán)平均貸款利率已降至3.95%，是改革開放以來的最低水平；數(shù)量方面，自2020年以來六次降低法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的10.75%；結(jié)構(gòu)方面，僅2022年央行就新增了5種專項(xiàng)再貸款，用于支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)，總額超過8400億元。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)劉磊撰文指出，在貨幣政策不斷放松的同時(shí)，應(yīng)認(rèn)識(shí)到未來的空間已經(jīng)不大。貨幣政策調(diào)節(jié)的效果也在下降。目前私人部門主動(dòng)去杠桿的行為動(dòng)機(jī)是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價(jià)資金。如果私人部門以主動(dòng)降杠桿為目標(biāo)，貨幣政策可能會(huì)面臨著流動(dòng)性陷阱，降低利率并不能帶來融資和投資的上升。過于寬松的貨幣政策還可能帶來副作用，增加未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，劉磊認(rèn)為，在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財(cái)政政策。與貨幣政策相比，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)體系來說具有更強(qiáng)的外生性，其政策效果也會(huì)更為顯著。

徐高也表示，降息刺激經(jīng)濟(jì)的前提是降息帶來的央行基礎(chǔ)貨幣寬松能夠很順暢傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。但目前從金融市場(chǎng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑不通暢，抑制了降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用。

在他看來，中國的財(cái)政空間很大。對(duì)國家財(cái)政來講，真正的約束不在于財(cái)政債務(wù)規(guī)模本身，而在于財(cái)政借債支撐起來的內(nèi)需是不是超過了國內(nèi)的供給能力。如果通脹沒有起來，國際收支健康，則財(cái)政債務(wù)就有可持續(xù)性。

明明認(rèn)為，宏觀政策發(fā)力提效應(yīng)當(dāng)注重協(xié)同配合，財(cái)政政策與貨幣政策配合，總量政策與結(jié)構(gòu)政策配合，投資政策與消費(fèi)政策配合，才能夠發(fā)揮更大作用，提振市場(chǎng)信心。

財(cái)政支出應(yīng)投向何處？

財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆日前明確了下一步財(cái)政政策和工作的方向，其中之一是加力提效實(shí)施積極的財(cái)政政策。這也讓市場(chǎng)對(duì)于積極的財(cái)政政策預(yù)期加碼升溫。

“宏觀調(diào)控政策要兼顧短期政策應(yīng)對(duì)和中長(zhǎng)期改革治理。當(dāng)務(wù)之急是通過加大逆周期調(diào)節(jié)力度修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表?！敝袊鐣?huì)科學(xué)院金融研究所發(fā)布2023年第二季度宏觀金融分析報(bào)告（下稱《報(bào)告》）指出。

2023年一季度，中央政府杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央財(cái)政仍有加力空間。談及財(cái)政發(fā)力的手段，市場(chǎng)分析給出多個(gè)建議，比如可考慮通過增發(fā)國債或特別國債適當(dāng)加杠桿、提高赤字率；增發(fā)一般性國債和地方政府一般債；政策性金融工具這類“準(zhǔn)財(cái)政”措施也可成為增量手段等。

《報(bào)告》指出，中央財(cái)政應(yīng)適當(dāng)加杠桿并提高赤字率。考慮通過增發(fā)國債或特別國債適當(dāng)加杠桿，將財(cái)政赤字率階段性提高至4%以上水平，預(yù)計(jì)增加財(cái)政支出規(guī)模1.3萬億元，用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

劉磊認(rèn)為，財(cái)政發(fā)力的主要工具應(yīng)該是一般性國債和地方政府一般債，不是專項(xiàng)債、也不是特別國債。

明明則認(rèn)為，今年增加預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字的概率不大，增加國債、特別國債、地方政府債的可能性不太高，政策性金融工具這類“準(zhǔn)財(cái)政”措施或是增量手段。明年不排除政府考慮增加預(yù)算赤字規(guī)模，提高新增專項(xiàng)債發(fā)行額度的可能性。

值得注意的是，相比2009年，政策空間已然變小，尋求刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的鑰匙，財(cái)政支出應(yīng)投向何處？

對(duì)此，《報(bào)告》建議，一是向中低收入家庭發(fā)放消費(fèi)券，增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿。二是支持“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目，持續(xù)擴(kuò)大有效投資。三是通過債務(wù)置換緩解地方償債壓力，拓寬地方財(cái)政發(fā)力空間。

“中國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展依賴產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，政府支出的方向應(yīng)當(dāng)平衡當(dāng)下與未來，當(dāng)下以穩(wěn)增長(zhǎng)、保民生為重，適度超前布局基礎(chǔ)設(shè)施和支持新興產(chǎn)業(yè)。”明明稱。