紫金財經(jīng)4月2日消息 資本市場猶如一幅巨型浮世繪，復雜且無常。從蘋果、特斯拉、英偉達到寧德時代、拼多多，每一個科技巨頭的市值成長長河中，無不經(jīng)歷過吊詭走勢的“洗禮”。

比如英偉達，美東時間2023年11月22日，該公司公布的第三季度業(yè)績顯示，營收同比增長遠超預期，同時也超出了自身的預設范圍。但是投資者并未對出色的財務報告做出積極反應，財報發(fā)布后，英偉達的股價盤中一度跌超6%。

再比如寧德時代，2022年8月23日，該公司公布的中期業(yè)績可謂相當亮眼，無論營收還是凈利增速均超出市場預期，財報發(fā)布后分析師紛紛為“寧王”唱票。但翌日寧王的股價走勢卻是另一番情形，并帶動了板塊下跌，市場甚至流出了“24大崩盤”的極端言論。

近期，港股AI科技龍頭百融云創(chuàng)（百融云-W，6608.HK）遭遇了同樣的空方襲擊。3月25日晚，百融云創(chuàng)發(fā)布的2023年年度業(yè)績公告（下稱“年報”）再次刷新上市以來最好財務表現(xiàn)，凈利潤增速繼續(xù)超越營收增速。如果不考慮因收購的商譽減值產(chǎn)生的賬面虧損，經(jīng)調(diào)整凈利潤達到4.36億元，超出市場預期。

從年報來看，百融云創(chuàng)仍然是市面上為數(shù)不多的有利潤生成的AI科技公司，但是市場對此并不買賬，年報出爐后該公司股價逆勢波動。如此反常的走勢，問題出在哪里了？

外部界面并不友好，增加了投資者止盈意愿

注意這里的關鍵詞是：“止盈”。聰明的資金都是提前布局的高手，一旦對于業(yè)績有預期，就會早早入場。一如當年的寧德時代，在中期業(yè)績發(fā)布之前，寧德時代已經(jīng)從年底低位追漲近50%，業(yè)績兌現(xiàn)后，博短線的資金會選擇落袋為安。

百融云創(chuàng)的情況也是如此。拉長時間來看，自2023年8月23日百融云創(chuàng)中期業(yè)績發(fā)布至2024年1月2日，其累計漲幅達63%，領漲港股科技股。表明市場對于該公司2023全年的業(yè)績已經(jīng)有了預期，驅(qū)動資金入場。

從東方財富choice客戶端的數(shù)據(jù)來看，2023年11月6日、2022年2月29日是資金“掃貨”最為密集的兩個時點，這部分“聰明資金”既有像高瓴系這樣的中長線機構(gòu)資金，也有短線博弈的資金，后者會左右股價的短期走勢。

因為短線資金的投資理念更加受情緒驅(qū)動，具備強烈的獲利了結(jié)意愿。而誘發(fā)其拋盤的一個動因是一些投資者預期，未來國內(nèi)信貸增速或放緩，進而會影響到百融云創(chuàng)的業(yè)務規(guī)模。

金融業(yè)的客戶群體確實是百融云創(chuàng)業(yè)績的主要“成就者”，但是該公司仍然有超過2000家的非金融客群。并且，百融云創(chuàng)的業(yè)務不僅僅是為銀行的信貸部門提供服務。即便信貸增幅放緩，但是銀行存在著龐大的對于業(yè)務提質(zhì)換檔的需求，更加迫切通過多種方式來盤活存量資源，提升資金使用效率，以及優(yōu)化新增貸款投向，這一過程中涉及的相關客戶關系管理、營銷運營等環(huán)節(jié)都是百融云創(chuàng)AI產(chǎn)品和服務覆蓋的區(qū)域。

這也可以解釋，為什么百融云創(chuàng)近幾年的財富管理盤子做得非常大。根據(jù)業(yè)績發(fā)布會的披露，目前百融云創(chuàng)在該領域已經(jīng)與所有的銀行類型開展合作，部分銀行甚至與其簽訂了跨年長期限合同。

資金對于長期估值的博弈力度在增強

股市一直以來有個很強的博弈論特性，一些饑渴的資金會盯著上升期的標的，并給出相應業(yè)績預估。那么資金到底在博弈什么？主要是后續(xù)估值的想象空間。

比如，2019年3月，拼多多公布IPO后的首份年報，投資者面對一串高增長的數(shù)字反而拋售拼多多致其股價暴跌。原因是年報顯示拼多多的年度活躍買家已經(jīng)突破4億大關，那么后續(xù)拓客的難度是不是加大了，獲客成本更高了？心存疑慮的投資者于是重置了估值模型。

同樣的道理，做空百融云創(chuàng)的投資者存在同樣的疑問：作為垂類AI龍頭，百融云創(chuàng)的核心客戶留存率已經(jīng)99%了，還能繼續(xù)打開業(yè)績的天花板嗎？并且，此次百融云創(chuàng)年報發(fā)布后僅公布了回購計劃，卻沒有分紅，似乎更加佐證了投資者的顧慮：是不是公司對于業(yè)績增長前景存在不確定性？

先說回購和分紅，二者在財務回報上幾乎等效，上市公司選擇回購而非分紅，可能有著復雜的稅務效益、財務戰(zhàn)略考量，以及用于抵消因股權(quán)激勵計劃而造成的股權(quán)稀釋效應。

再來看增長空間。相比外部因素，百融云創(chuàng)業(yè)績增長的主要動力更多來自內(nèi)生動能。年報稱，MaaS（模型即服務）板塊一年之內(nèi)迭代的300個模型將繼續(xù)推動其AI產(chǎn)品和服務在其他垂直行業(yè)進行復制；由AIGC驅(qū)動的BaaS（業(yè)務即服務）業(yè)務將挖掘出更多的存量運營、智能營銷、財富管理空間。

海通國際近日發(fā)布報告認為，百融云創(chuàng)的擴張邏輯仍然穩(wěn)固，其中，MaaS方面公司前50的客戶貢獻的收入基本都在1000萬以上，且仍具備提升空間；BaaS是公司高速增長的核心驅(qū)動力，特別是BaaS金融云，以交付KPI的模式獲得傭金收入，促成的資產(chǎn)交易規(guī)模大幅增加。

再從增量價值來看，百融云創(chuàng)管理層在業(yè)績發(fā)布會上表示，公司進行了很多前置性投入，包括打造出兩個大模型（適用于金融垂直行業(yè)場景的BR-LLM和適用于自動編程的BR-Coder），以及以大模型為基座輸出AI數(shù)字人、Agent、Copilot等服務，后續(xù)會看到這部分的價值釋放。

百融云創(chuàng)的商業(yè)底色其實非常清晰，就是推行“模型應用一體化”戰(zhàn)略，根據(jù)年報業(yè)績，其中AIGC貢獻約七成收入、決策式AI貢獻三成左右。

所以本質(zhì)上來說，百融云創(chuàng)的增長空間是由決策式AI和生成式AI合力貢獻，但生成式AI更具主導性。其實，未來AIGC應用的想象空間多大，沒人能做出合理推算。正如金沙江創(chuàng)投管理合伙人朱嘯虎近期對媒體說的，現(xiàn)在的AI2.0時代猶如外賣平臺、iphone發(fā)展伊始，沒人能想象得出未來應用市場會有多么龐大。

這也是資金之間分歧的根本所在。謹慎的資金無法想象4億年度活躍用戶竟不是拼多多的天花板，有一天它的市值可能會沖擊阿里巴巴。同理，樂觀的資金仍然在看多百融云創(chuàng)，多家券商機構(gòu)近日發(fā)布研報維持百融云創(chuàng)“增持”或“邁入”評級，海通國際認為，百融云創(chuàng)的毛利率將維持在72%以上，給予公司2024年25倍PE，目標市值為94.16億元人民幣，目標價格為20.82港元/股，維持其“優(yōu)于大市”評級。