輕裝上陣方能舉重若輕。

當前政府、企業(yè)和居民三部門資產(chǎn)負債表備受關注。7月24日政治局會議明確指出，要有效防范化解地方債務風險，制定一攬子化債方案。

當下經(jīng)濟運行出現(xiàn)的新困難新挑戰(zhàn)，背后是亟須修復的三部門資產(chǎn)負債表，因為三部門資產(chǎn)負債表的質(zhì)量決定經(jīng)濟活動的強弱。最近國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《2023年二季度中國杠桿率報告》指出，二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%。也因此，唯有積極探尋出有效的化債方案，經(jīng)濟才能行穩(wěn)致遠。

當下市場給出多種化債方式，如財政資金償還、出讓國有資產(chǎn)權益、利用項目資金償還、隱性債務轉企業(yè)債、置換重組、展期及擴大資產(chǎn)端等。不過，真正可標本兼治的化債方案不多，且必須謹慎權衡，以免風險串聯(lián)。

找尋有效的化債方案，首先必須量化化債原則與風險管控間的關系，以在防范道德風險的同時，避免風險破防。

在地方債務問題上，中央態(tài)度明確，那就是堅持中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”。當前重要的是在現(xiàn)實中如何貫徹落實不救助原則，且不要一刀切，避免延誤化債時機。

中國財政體制是典型的財政單一制，而非財政聯(lián)邦制，地方債務普遍被理解為中央或有債務，這使中央不救助原則在市場的威懾力存在折扣，一些地方過度舉債已凸顯出道德風險。

為此，提高中央不救助原則在市場的可信威懾，必須為市場劃定一個中央出手救助的約束邊界。當前基于現(xiàn)實邏輯和風險生成機理等因素，這個約束邊界應以中央不救助原則帶來的邊際收益，高于救助導致的道德風險邊際損失為前提，現(xiàn)實邏輯就是系統(tǒng)重要性規(guī)則，即不救助原則不能以風險失范為代價，同時救助上限則是中央最終的風險可承載能力。

具體而言，一旦中央為避免風險蔓延等而啟動特定救助程序，將道德風險降到最低的化債方案大致有兩種方式：一種是地方政府發(fā)行再融資債券來置換隱性債務。極端情況下，中央發(fā)行特別國債來特定化屬地責任，即特別國債替換特定地方債務，主要是基于拉長債務周期和增信，相應地方政府依然承擔對應的償付義務；一種是通過政策性金融機構進行市場化、法治化的救助，以減輕道德風險。

可量化原則框架確立后，緊接著就是甄別化債方案。化債方案千萬種，方式方法上有三個演進邏輯，一是資產(chǎn)端修復，一是負債端修復，一是破產(chǎn)清算。財政資金償還、展期和債務重組等是負債端修復，主要是減輕負債成本。這類化債方案更多是以時間換空間和基于增信的風險共擔，且主要針對有盈利能力和現(xiàn)金流的負債，如對居民、民企等可以通過負債端來修復其資產(chǎn)負債表。

至于政府部門，化債方案最可取和有效的做法是與國企改革協(xié)同。目前政府負債項目以公益、投資邊際收益率低，甚至不具有現(xiàn)金流貼現(xiàn)能力的項目為主，必須從資產(chǎn)端來修復，促使其具有造血功能。因此，通過出讓和重組具有盈利能力的國有資產(chǎn)，進行風險緩釋，方能有效修復資產(chǎn)負債表。而無法產(chǎn)生現(xiàn)金流和收益的國有資產(chǎn)無法傳遞市場信用，畢竟化債需滿足現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）估值條件。這樣的好處是雙贏，即一方面可修復政府部門的資產(chǎn)負債表，另一方面可有效推進優(yōu)質(zhì)國企混改，完善公司治理，提高其市場核心競爭優(yōu)勢。

云開方見日，潮盡爐峰出。當前中國經(jīng)濟要行穩(wěn)致遠，需盡快探尋出一攬子符合市場規(guī)律的有效化債方案，并為政府、企業(yè)和居民三部門修復資產(chǎn)負債表營造良好市場環(huán)境，唯有如此方能讓三部門輕裝上陣，實現(xiàn)風險隱患持續(xù)化解，經(jīng)濟運行持續(xù)好轉。