輕裝上陣方能舉重若輕。

當(dāng)前政府、企業(yè)和居民三部門資產(chǎn)負(fù)債表備受關(guān)注。7月24日政治局會(huì)議明確指出，要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定一攬子化債方案。

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的新困難新挑戰(zhàn)，背后是亟須修復(fù)的三部門資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)槿块T資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的強(qiáng)弱。最近國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2023年二季度中國杠桿率報(bào)告》指出，二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%。也因此，唯有積極探尋出有效的化債方案，經(jīng)濟(jì)才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

當(dāng)下市場給出多種化債方式，如財(cái)政資金償還、出讓國有資產(chǎn)權(quán)益、利用項(xiàng)目資金償還、隱性債務(wù)轉(zhuǎn)企業(yè)債、置換重組、展期及擴(kuò)大資產(chǎn)端等。不過，真正可標(biāo)本兼治的化債方案不多，且必須謹(jǐn)慎權(quán)衡，以免風(fēng)險(xiǎn)串聯(lián)。

找尋有效的化債方案，首先必須量化化債原則與風(fēng)險(xiǎn)管控間的關(guān)系，以在防范道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，避免風(fēng)險(xiǎn)破防。

在地方債務(wù)問題上，中央態(tài)度明確，那就是堅(jiān)持中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”。當(dāng)前重要的是在現(xiàn)實(shí)中如何貫徹落實(shí)不救助原則，且不要一刀切，避免延誤化債時(shí)機(jī)。

中國財(cái)政體制是典型的財(cái)政單一制，而非財(cái)政聯(lián)邦制，地方債務(wù)普遍被理解為中央或有債務(wù)，這使中央不救助原則在市場的威懾力存在折扣，一些地方過度舉債已凸顯出道德風(fēng)險(xiǎn)。

為此，提高中央不救助原則在市場的可信威懾，必須為市場劃定一個(gè)中央出手救助的約束邊界。當(dāng)前基于現(xiàn)實(shí)邏輯和風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理等因素，這個(gè)約束邊界應(yīng)以中央不救助原則帶來的邊際收益，高于救助導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)邊際損失為前提，現(xiàn)實(shí)邏輯就是系統(tǒng)重要性規(guī)則，即不救助原則不能以風(fēng)險(xiǎn)失范為代價(jià)，同時(shí)救助上限則是中央最終的風(fēng)險(xiǎn)可承載能力。

具體而言，一旦中央為避免風(fēng)險(xiǎn)蔓延等而啟動(dòng)特定救助程序，將道德風(fēng)險(xiǎn)降到最低的化債方案大致有兩種方式：一種是地方政府發(fā)行再融資債券來置換隱性債務(wù)。極端情況下，中央發(fā)行特別國債來特定化屬地責(zé)任，即特別國債替換特定地方債務(wù)，主要是基于拉長債務(wù)周期和增信，相應(yīng)地方政府依然承擔(dān)對應(yīng)的償付義務(wù)；一種是通過政策性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化、法治化的救助，以減輕道德風(fēng)險(xiǎn)。

可量化原則框架確立后，緊接著就是甄別化債方案?；瘋桨盖f種，方式方法上有三個(gè)演進(jìn)邏輯，一是資產(chǎn)端修復(fù)，一是負(fù)債端修復(fù)，一是破產(chǎn)清算。財(cái)政資金償還、展期和債務(wù)重組等是負(fù)債端修復(fù)，主要是減輕負(fù)債成本。這類化債方案更多是以時(shí)間換空間和基于增信的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，且主要針對有盈利能力和現(xiàn)金流的負(fù)債，如對居民、民企等可以通過負(fù)債端來修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表。

至于政府部門，化債方案最可取和有效的做法是與國企改革協(xié)同。目前政府負(fù)債項(xiàng)目以公益、投資邊際收益率低，甚至不具有現(xiàn)金流貼現(xiàn)能力的項(xiàng)目為主，必須從資產(chǎn)端來修復(fù)，促使其具有造血功能。因此，通過出讓和重組具有盈利能力的國有資產(chǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，方能有效修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。而無法產(chǎn)生現(xiàn)金流和收益的國有資產(chǎn)無法傳遞市場信用，畢竟化債需滿足現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）估值條件。這樣的好處是雙贏，即一方面可修復(fù)政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面可有效推進(jìn)優(yōu)質(zhì)國企混改，完善公司治理，提高其市場核心競爭優(yōu)勢。

云開方見日，潮盡爐峰出。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)要行穩(wěn)致遠(yuǎn)，需盡快探尋出一攬子符合市場規(guī)律的有效化債方案，并為政府、企業(yè)和居民三部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表營造良好市場環(huán)境，唯有如此方能讓三部門輕裝上陣，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)。