近期人民幣匯率不僅升值，而且在外匯市場“領(lǐng)跑”。8月28日以來，美元兌人民幣從7.13下行至7.08，人民幣升值0.36%。更值得注意的是，近三個交易日，美元指數(shù)同期上行了0.82%，這意味著當(dāng)前人民幣升值“含金量”更高。

面對強勢的匯率，股票反應(yīng)積極、債券波動不大、黑色系商品卻“逆勢”下跌。8月28日以來，滬深300指數(shù)上漲0.49%，恒生指數(shù)上漲0.40%，螺紋鋼(3487, -54.00, -1.52%)下跌0.07%，鐵礦(805, -22.00, -2.66%)石下跌1.07%，10年期國債上漲0.03%。

當(dāng)前匯率為何升值？交易因素驅(qū)動，企業(yè)“補償性”結(jié)匯或是主因。

2023年以來，貨物貿(mào)易維持高順差的背景下，企業(yè)結(jié)匯率卻持續(xù)下降。相對企業(yè)收匯時，當(dāng)前人民幣已經(jīng)大幅升值，若按當(dāng)前水平結(jié)匯，企業(yè)手上仍留有的外匯可能面臨“匯兌虧損“，為避免虧損擴(kuò)大，企業(yè)會傾向于增加結(jié)匯，進(jìn)而形成了匯率升值與結(jié)匯行為的正向循環(huán)，加速匯率升值。

“補償性”結(jié)匯的規(guī)模有多少大？出口企業(yè)可能有約1066億美元。

我們觀察到，從2023年二季度開始，企業(yè)結(jié)匯率開始趨勢性走低。我們假設(shè)2023年以來的出口平均結(jié)匯率回歸至2017-2023Q1期間的平均水平，那么意味著當(dāng)前企業(yè)可能還需要結(jié)匯1066億美元。考慮到境內(nèi)外匯市場即期成交每個交易日成交規(guī)模在300-400億美元，出口企業(yè)“補償性“結(jié)匯的確會推動匯率升值，但持續(xù)的時間或有限。

當(dāng)然，除出口企業(yè)外，還有其他類型的外匯資金存在“補償性”結(jié)匯訴求，但其體量規(guī)模難以準(zhǔn)確匡算。可以確定是，補償性結(jié)匯的資金具有一定的共性——羊群效應(yīng)強，一旦結(jié)匯需求“脈沖式”釋放完畢后，很難再度主導(dǎo)匯率的走勢。

近期人民幣升值，對于股票市場有何影響？匯率升值利好風(fēng)險偏好改善，但上漲仍需其他因素配合。

首先，近期匯率升值是交易因素驅(qū)動，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系變化不大，這意味股票市場分子端的預(yù)期并不會因匯率升值而大幅改善。

其次，企業(yè)結(jié)匯增加的確可能拉動消費和投資，但傳導(dǎo)路徑較長，短期很難顯著提振股市。私人部門結(jié)匯增加可以近似理解為私人部門“寬信用”，若最終資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，對私人部門的消費和投資有一定的拉動作用，但這一傳導(dǎo)路徑太長。

最后，從資金流向上看，補償性結(jié)匯并不一定伴隨著外資大幅買入人民幣資產(chǎn)，近期匯率走強也不等同于股市有增量資金入場。

人民幣升值是否導(dǎo)致外資拋債，對于債市構(gòu)成利空？外資拋售中債概率不大，未來凈買入規(guī)模或縮小，但并不對債市形成利空。

其一，對于持有美元的外資機(jī)構(gòu)來說，即期匯率的波動并不影響存量頭寸的收益。2023年下半年以來，外資通過外匯掉期鎖匯+購買中債的交易活躍度顯著提升，而這一頭寸，并不存在匯率相關(guān)風(fēng)險敞口，匯率的漲跌并不影響其收益。

其二，外匯掉期價格的波動主要影響增量的購債需求。若外匯掉期+中債與美債的利差收窄，外資未來購債的力度可能下降。

最后，當(dāng)前中債對外資的吸引力在于外匯掉期包含的“美元溢價”，這一溢價短期內(nèi)會降低，但很難完全消失。之所以外匯掉期會出現(xiàn)美元溢價，本質(zhì)上在于國內(nèi)美元流動性偏緊，在美國經(jīng)濟(jì)走弱、全球出口降速的情況下，境內(nèi)美元流動性短期內(nèi)易緊難松。

總之，在匯率壓力減小的背景下，貨幣政策空間打開才是債市定價的主線，外資購債行為的波動并不影響大邏輯方向。

人民幣匯率維持窄幅震蕩，或是當(dāng)前宏觀環(huán)境下的“最優(yōu)解”。

一方面，美聯(lián)儲降息即將落地，匯率貶值壓力的確不大。中美利差縮窄的確有利于減緩人民幣匯率貶值壓力，但當(dāng)前美債短端隱含降息2-3次降息預(yù)期，下行空間或已不大，對人民幣匯率的提振有限；

另一方面，出口動能面臨走弱風(fēng)險，匯率升值的必要性也不強。國內(nèi)基本面維持出口強、消費淡，但年內(nèi)還將面臨地緣政治、關(guān)稅摩擦的風(fēng)險，強匯率對于出口商而言，并不是一個好消息。

綜上而言，我們認(rèn)為即使美聯(lián)儲年內(nèi)降息落地，人民幣匯率年內(nèi)或仍維持在窄幅區(qū)間內(nèi)波動。

風(fēng)險提示：海外政策超預(yù)期，匯率市場波動超預(yù)期，數(shù)據(jù)測算有偏誤