政策加碼可期，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)選舉事件落地；資金跨年效應(yīng)依舊明顯，對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊接近尾聲；市場(chǎng)估值已到歷史極值區(qū)域，悲觀預(yù)期觸底，拐點(diǎn)即將到來(lái)，建議積極布局。首先，從宏觀層面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)但預(yù)期依然偏弱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集中披露后貨幣政策有望率先加碼，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)選舉落地，前期市場(chǎng)反應(yīng)已較為充分，A股在未來(lái)2個(gè)月有望修復(fù)。其次，從市場(chǎng)資金面來(lái)看，主動(dòng)權(quán)益基金開(kāi)年回撤幅度較大，絕對(duì)收益資金有止損壓力，期指貼水幅度意外加大，引發(fā)一部分量化資金集中賣出現(xiàn)貨，但同時(shí)公募零售端和外資的贖回率大幅降低，被動(dòng)賣盤壓力在衰減。最后，從估值層面來(lái)看，主要指數(shù)、行業(yè)和機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股估值均步入歷史極值區(qū)域，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資和活躍私募是潛在增量資金來(lái)源。

政策加碼可期

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)選舉事件落地

1）宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)但預(yù)期依然偏弱，政策加碼可期。2023年12月的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，整體來(lái)看國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，但是社融和通脹數(shù)據(jù)依然暴露出了預(yù)期偏弱的跡象。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)，由于央行要求信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放，以及政府債發(fā)行高峰結(jié)束，一季度的社融增速可能會(huì)有所回落，后續(xù)社融增長(zhǎng)的恢復(fù)仍有待企業(yè)和居民部門預(yù)期修復(fù)拉動(dòng)融資需求；CPI同比讀數(shù)有望在2月轉(zhuǎn)正，PPI同比短期或在基數(shù)效應(yīng)的影響下小幅抬升、但目前仍缺少大幅回升的條件，上游強(qiáng)中下游弱的失衡現(xiàn)象仍然存在。當(dāng)前10年期國(guó)債和1年期MLF對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率都處于歷史高位水平，與偏弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期狀況不匹配，地產(chǎn)調(diào)控全面放松以來(lái)地產(chǎn)銷售尚未有明顯好轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)仍處于下跌趨勢(shì)，個(gè)人購(gòu)房貸款增量相對(duì)住房成交金額比例繼續(xù)走低。這些現(xiàn)象都表明貨幣政策仍有較大寬松空間，降息可期。此外，美國(guó)12月超預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)并未引發(fā)美債利率以及美元兌人民幣匯率的大幅波動(dòng)，外部宏觀環(huán)境也為國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松提供了基礎(chǔ)。

2）中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)選舉落地，A股在未來(lái)2個(gè)月有望修復(fù)。1月8日，商務(wù)部等多部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域支持福建探索海峽兩岸融合發(fā)展新路若干措施的通知》。1月10日晚間，美國(guó)國(guó)家安全委員會(huì)（US National Security Council）就中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉召開(kāi)了專題媒體電話簡(jiǎn)報(bào)會(huì)，此舉在歷史上較為罕見(jiàn)。1月13日晚，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)選舉結(jié)束。根據(jù)新華社消息，計(jì)票結(jié)果顯示，民進(jìn)黨候選人賴清德、蕭美琴當(dāng)選中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)正、副領(lǐng)導(dǎo)人；中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)立法機(jī)構(gòu)113個(gè)席次中，中國(guó)國(guó)民黨獲得52席、民進(jìn)黨51席、臺(tái)灣民眾黨8席、無(wú)黨籍及未經(jīng)政黨推薦者2席。我們認(rèn)為，本次中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉結(jié)果并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期外的變化，并且隨著此事落地，交易型資金對(duì)地緣問(wèn)題的擔(dān)憂會(huì)有所緩解，有望回流并帶動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)。

資金的跨年效應(yīng)依舊明顯

對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊接近尾聲

1）主動(dòng)權(quán)益基金開(kāi)年回撤幅度較大，絕對(duì)收益資金有止損壓力。根據(jù)Wind，今年開(kāi)年以來(lái)主動(dòng)股基回報(bào)率的平均數(shù)為-4.83%，其中，百億以上、50~100億、10~50億和10億以下不同在管規(guī)模的產(chǎn)品平均回報(bào)率分別為-5.2%、-4.8%、-5.0%和-4.8%左右。開(kāi)年兩周市場(chǎng)風(fēng)格整體偏向紅利低波，但僅有約5.5%的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品錄得正收益，合計(jì)規(guī)模為1175億元，占整體規(guī)模的3.2%左右，這些產(chǎn)品中約86.6%的產(chǎn)品規(guī)模小于10億，正收益產(chǎn)品平均規(guī)模僅為4.9億元。整體而言，盡管小規(guī)模產(chǎn)品調(diào)倉(cāng)相對(duì)靈活，但在市場(chǎng)普遍快速下跌環(huán)境中，絕大部分產(chǎn)品只是被動(dòng)應(yīng)對(duì)回撤。開(kāi)年的大幅下跌導(dǎo)致一些絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)資金被迫止損，加速了市場(chǎng)調(diào)整。此外，過(guò)去兩周滬深300的收益率為-4.28%，主動(dòng)權(quán)益型產(chǎn)品繼續(xù)普遍跑輸基準(zhǔn)，這也導(dǎo)致絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始逐步將主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品替換成指數(shù)增強(qiáng)或ETF等被動(dòng)型產(chǎn)品，這個(gè)替換過(guò)程的初期會(huì)導(dǎo)致主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品面臨一些機(jī)構(gòu)贖回壓力。

2）期指貼水幅度意外加大，引發(fā)一部分量化資金集中賣出現(xiàn)貨。1月8日，上證50、中證500和中證1000三個(gè)指數(shù)對(duì)應(yīng)的活躍期貨合約分別相較于現(xiàn)貨指數(shù)的基差為-3、-37和-63點(diǎn)，其中中證1000指數(shù)期貨的貼水幅度是2022年10月以來(lái)的最高水平，低于歷史均值超過(guò)2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。因雪球敲入等各種原因?qū)е录械钠谥付囝^平倉(cāng)引發(fā)了一些連鎖反應(yīng)，包括量化中性產(chǎn)品對(duì)沖成本增加并減少現(xiàn)貨多頭持倉(cāng)，以及主觀多頭資金開(kāi)始兌現(xiàn)小微盤股的收益。在紅利低波表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的情況下，市場(chǎng)成交相對(duì)低迷，這些交易行為對(duì)股價(jià)的影響被進(jìn)一步放大。整體而言，小微盤風(fēng)格股票在本周呈現(xiàn)明顯的補(bǔ)跌特征，以北證50指數(shù)為例，單周跌幅達(dá)到-11.4%，跌幅明顯超過(guò)其他主要寬基指數(shù)。

3）公募零售端和外資的贖回率大幅降低，被動(dòng)賣盤壓力在衰減。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，以部分主動(dòng)型股票基金為樣本，過(guò)去4周對(duì)應(yīng)的凈申贖率分別為-0.2%、+0.2%、-0.1%和-0.2%，當(dāng)前主動(dòng)公募來(lái)自零售端的贖回壓力已處于較低水平，明顯低于去年三季度的平均水平。根據(jù)Refinitiv統(tǒng)計(jì)的海外中國(guó)基金的申贖情況，去年8月初至12月第2周，海外中國(guó)共同基金的周度平均凈贖回率為-0.5%，12月第3周錄得-2.0%的大幅凈贖回，但圣誕節(jié)后3周，海外中國(guó)基金的凈贖回率分別為-0.4%、0.0%和-0.3%，降至去年8月以來(lái)的最低水平。受迫性賣盤減少后，北向資金的流出趨勢(shì)也明顯放緩，去年8~10月北向資金平均每日凈流出38億元，今年以來(lái)，北向資金平均每日凈流出僅有約9億元。

市場(chǎng)估值已到歷史極值區(qū)域

悲觀預(yù)期已被較充分定價(jià)

1）主要指數(shù)、行業(yè)和機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股估值均已步入歷史極值區(qū)域。截至今年1月12日，除上證50外，主要寬基指數(shù)估值均已調(diào)整至歷史低位水平，上證50、滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指的動(dòng)態(tài)估值分別為10.9倍、8.7倍、12.7倍和17.5倍，分別處于2010年以來(lái)的71.6%、21.2%、9.1%和0%分位。28個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，除通信外其余行業(yè)動(dòng)態(tài)估值均處于2010年以來(lái)的50%分位以下，其中22個(gè)行業(yè)處于20%分位以下，14個(gè)行業(yè)處于10%分位以下。北向資金與公募前100大重倉(cāng)股動(dòng)態(tài)估值分別為10.7倍和12.1倍，分別處于2010年以來(lái)的3%和1%分位，均達(dá)到歷史底部極值區(qū)域，已低于2022年10月末和2018年末的兩個(gè)低點(diǎn)。以2018年末作為參照，即便當(dāng)下北向資金和公募前100大持倉(cāng)整體再經(jīng)歷-6.6%和-9.2%的業(yè)績(jī)下修，估值也依舊持平于2018年末。

2）預(yù)計(jì)險(xiǎn)資增配和活躍私募加倉(cāng)是潛在增量資金來(lái)源?？紤]到監(jiān)管積極引導(dǎo)保險(xiǎn)資金作為中長(zhǎng)期資金入市，且A股市場(chǎng)估值已極具性價(jià)比，我們預(yù)計(jì)今年保險(xiǎn)資金因保費(fèi)凈收入增長(zhǎng)帶來(lái)的權(quán)益投資增量可期。假設(shè)2024年保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額中“股票和證券投資基金”占比提升至16%且其中約一半與股票資產(chǎn)掛鉤，同時(shí)按權(quán)益法核算的股權(quán)投資占“其他投資”科目的比重提升至4%，在中性的保費(fèi)與賠付總額增長(zhǎng)假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年全年險(xiǎn)資增配A股的潛在空間超3700億元。此外，私募倉(cāng)位持續(xù)處在低位，距離歷史中位水平仍有上升空間，根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，截至1月5日部分中小型活躍私募倉(cāng)位僅為67.4%，距離過(guò)去5年75%的歷史中位水平仍有7.6個(gè)百分點(diǎn)的上行空間，一旦預(yù)期開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)活躍私募的潛在加倉(cāng)規(guī)模較大。

悲觀預(yù)期觸底，拐點(diǎn)即將到來(lái)

1月中旬是市場(chǎng)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，地緣擾動(dòng)落地，資金跨年效應(yīng)的影響逐步消化，對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊接近尾聲，悲觀預(yù)期也已經(jīng)觸底，市場(chǎng)有望迎來(lái)重要拐點(diǎn)，建議積極布局。配置上，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫(yī)藥板塊，其中科技板塊包括AI產(chǎn)業(yè)（國(guó)產(chǎn)算力，AI芯片設(shè)計(jì)、應(yīng)用等），終端消費(fèi)轉(zhuǎn)暖（消費(fèi)電子、安卓鏈復(fù)蘇、數(shù)據(jù)要素、運(yùn)營(yíng)商），機(jī)器人和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等；醫(yī)藥板塊重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥出海（藥品、器械等）。此外，新能源板塊可以積極關(guān)注，港股中的消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等白馬品種也可以提前布局逐步參與。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策推出、實(shí)施力度及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊，外資流出超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。