紫金財(cái)經(jīng)3月14日消息 股市，從來(lái)就不創(chuàng)造財(cái)富，它只是個(gè)財(cái)富重新分配的場(chǎng)所，比的是對(duì)手盤之間的零和博弈。為什么空倉(cāng)的人這波行情沒買AI板塊的人，每天都在“幸虧沒追”和“為什么沒追”之間精神分裂，看著大盤V型反轉(zhuǎn)每天都在猜頂？因?yàn)楣善辟嶅X的核心，是“預(yù)期差”。

一個(gè)很扎心的事實(shí)：股市中大部分人的預(yù)期，全都是錯(cuò)的！否則不會(huì)是8虧、1平、1賺。我們要了解和預(yù)判大部分人的預(yù)期，然后和他們對(duì)著干，才能成為那賺錢的1%。如果你的分析和大部分看完券商公開報(bào)告的小散戶都一模一樣，請(qǐng)問你的籌碼賣給誰(shuí)去？俗話說(shuō)我預(yù)判了你的預(yù)判。

馬上要到財(cái)報(bào)披露期，上市公司近期能接待的投資者調(diào)研會(huì)非常少，尤其是AI板塊的公司（希望有幸看到這篇文章的朋友，能把這句話的意思讀明白，細(xì)品）。

有沒有發(fā)現(xiàn)最近AI板塊全在炒CPO和服務(wù)器，但是去年同周期大漲的AIGC（除了Sora概念）幾乎沒動(dòng)？當(dāng)然會(huì)有人把他歸結(jié)為存量資金有限和邊際增量主攻滬深300、恒生藍(lán)籌，但有沒有想過為什么AIGC大漲都是在算力端調(diào)整的時(shí)候，并且第二天沒有大單接貨？

以￥百融云-W（6608.HK）這種AIGC公司，分析一下AIGC這種少數(shù)能讓散戶買在機(jī)構(gòu)前面的細(xì)分賽道。

1.機(jī)構(gòu)認(rèn)為：AIGC的性能取決于AI大模型，所以在算力有限的情況下，AIGC不會(huì)有爆款，應(yīng)用端賺不到錢。

這是一個(gè)典型“自上而下”分析框架會(huì)犯的錯(cuò)誤。因?yàn)橘I方看完賣方的報(bào)告，會(huì)覺得Scaling law法則下計(jì)算量≈大模型性能，而由于GPU每天的工作時(shí)間是恒定的，最多24小時(shí)，那硅谷巨頭們只能無(wú)限堆GPU，算力就是一切。只有AI大模型越來(lái)越像人，才能實(shí)現(xiàn)AGI，也就才有真正意義上的AIGC爆款。通俗點(diǎn)說(shuō)，他們先研究行業(yè)，然后再看細(xì)分里邊的AI公司都有誰(shuí)，然后用同一套研究框架把這些公司歸為同類。

那我們先擺事實(shí)，再說(shuō)邏輯。以百融云為例，它是一家以MaaS和BaaS（90%核心客戶留存率）為主業(yè)的AI公司，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)它的認(rèn)知是去年前三季度的收入已經(jīng)逼近20億元，基本盤比較穩(wěn)，畢竟客戶不會(huì)換AI服務(wù)商，而業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)自AI Agent。我們就看一下百融云的AI Agent賽博坦跟上述分析是否一致。

最快能應(yīng)用到B端的功能就是AI代碼自動(dòng)生成（BR-Coder），我們?cè)囈幌隆?/p>

我的問題是，讓百融云的AI Agent生成一個(gè)可以不隨Linux系統(tǒng)自動(dòng)關(guān)閉或打開的程序代碼。我們看它的回答是否專業(yè)。

注意看文中畫線部分，Linux中有一個(gè)叫做“systemd”的系統(tǒng)，是管理Linux的一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)程，這個(gè)進(jìn)程一般在Linux里邊是默認(rèn)自啟動(dòng)的，也就是“auto start”，但百融云AI賽博坦生成的這段代碼，符合了我希望讓它是一個(gè)運(yùn)行一次就自動(dòng)關(guān)閉程序的要求，所以第一行type=oneshot就非常專業(yè)；第二行ExecStart=/bin/true，這是ExecStart參數(shù)的值，表示在啟動(dòng)服務(wù)時(shí)將執(zhí)行的命令，后面bin/true是程序命令，是指返回一個(gè)成功的退出狀態(tài)，因?yàn)樵谶@個(gè)特定的服務(wù)中，并不需要在啟動(dòng)時(shí)執(zhí)行實(shí)際的命令或腳本；最后一行RemainAfterExit=yes，這個(gè)參數(shù)表示即使在服務(wù)命令或腳本執(zhí)行后退出之后，該服務(wù)也會(huì)被認(rèn)為是處于活動(dòng)狀態(tài)。

在這個(gè)過程中，百融云AI Agent調(diào)用的AI大模型是公司自研的BR-LLM，而不是GPT。

百融云的AI業(yè)務(wù)客戶，主要集中在金融業(yè)，而關(guān)鍵點(diǎn)就在于，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)用的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，不管是麒麟OS還是鯤鵬服務(wù)器，都是用Linux系統(tǒng)二次開源的，因?yàn)檫@是信創(chuàng)采購(gòu)對(duì)事業(yè)單位+5大行業(yè)的硬性要求。所以只有熟悉Linux系統(tǒng)程序語(yǔ)言的AI大模型，才能滿足中國(guó)B端客戶對(duì)AI Agent的要求。但對(duì)于GPT來(lái)說(shuō)，海外系統(tǒng)基本都是Windows，Linux海外市占率只有4%。而百融云給金融業(yè)以及其他行業(yè)客戶做的AI Agent應(yīng)用，比如財(cái)務(wù)、法務(wù)、行政部門的AI員工；公司內(nèi)部AI自動(dòng)流程審核，都是基于Linux系統(tǒng)才有的下文。

所以，卷AI大模型參數(shù)沒有錯(cuò)，但不是“通用”地卷，而是“垂直”地卷，機(jī)構(gòu)之所以判斷AIGC要基于大模型，是因?yàn)樗麄儾皇亲韵露系难芯矿w系，換句話說(shuō)，行業(yè)研究員跟個(gè)股研究員的角度，是不一樣的。換個(gè)曾經(jīng)的例子，都是用寧王的電池，但為什么每個(gè)國(guó)產(chǎn)新能源品牌賣的車，價(jià)錢差那么多？總得知道利（zhi）潤(rùn)（shang）率（shui）是哪來(lái)的吧。

2.機(jī)構(gòu)認(rèn)為：AI應(yīng)用公司都是訂閱制，不管B端還是C端，去年已經(jīng)付費(fèi)的年度用戶不會(huì)再付一次錢，所以要看付費(fèi)用戶占比距離100%還有多少空間。

這又是一個(gè)典型的賣方“自上而下”分析框架會(huì)犯的錯(cuò)誤。很簡(jiǎn)單，MaaS這種模型調(diào)用的商業(yè)模式，跟傳統(tǒng)云服務(wù)廠商是一回事嗎？我認(rèn)為，賣方之所以有這樣的誤區(qū)是因?yàn)槎荚诎阎袊?guó)的AI和云服務(wù)商跟甲骨文對(duì)比。比如甲骨文財(cái)報(bào)后大漲，是因?yàn)椤胺e壓訂單”的高增，尤其是OCI需求旺盛。因?yàn)樵谲浖袠I(yè)經(jīng)?？吹较扔杏唵畏e壓增長(zhǎng)、然后CAPX（資本開支）增長(zhǎng)、再轉(zhuǎn)化為出現(xiàn)遞延收入、最后確認(rèn)收入。且不說(shuō)對(duì)甲骨文來(lái)說(shuō)這種方法都很容易出現(xiàn)miss，因?yàn)闃O端大合同往往偶發(fā)出現(xiàn)，而配套產(chǎn)能的建設(shè)又持續(xù)受到限制，導(dǎo)致傳導(dǎo)到收入的時(shí)間維度拉的巨長(zhǎng)，更不用說(shuō)MaaS跟這個(gè)根本不一樣。

我們來(lái)體驗(yàn)一下銀行業(yè)人員上班的一天是怎么過的。比如一個(gè)負(fù)責(zé)信貸業(yè)務(wù)的客戶經(jīng)理，每天上班第一件事就是打開一個(gè)后臺(tái)，里邊是最近1個(gè)交易日內(nèi)所有銀行窗口、APP、支付寶等入口貸款申請(qǐng)者的資料匯總，他們需要在第三方AI服務(wù)商的決策系統(tǒng)協(xié)助下，從用戶行為信息（比如資產(chǎn)、流水、收入、APP日活數(shù)據(jù)）中自動(dòng)生成該用戶是否具備貸款申請(qǐng)資格、貸款額度、分期規(guī)劃等等，然后再打開一個(gè)信用等級(jí)評(píng)估的后臺(tái)系統(tǒng)，緊接著是貸款調(diào)查、貸款審批、簽訂合同、貸款發(fā)放等等一系列窗口，電腦屏幕上布滿了藍(lán)底兒黑字兒的方框。而這背后每一個(gè)調(diào)用的AI功能，包括但不限于一系列AI自動(dòng)審批及算法篩選，都有百融云技術(shù)服務(wù)的身影。而這一部分MaaS業(yè)務(wù)是怎么收錢的？難道是客戶去年底交了一次年費(fèi)，今年一直可以隨時(shí)登錄嗎？

錯(cuò)！是每調(diào)用一次AI模型，就按照API的調(diào)用量收費(fèi)！所以百融云這種AI公司的商業(yè)模式，跟AI服務(wù)器還有云廠商，是不一樣的，壓根就不是一錘子買賣。那具體的調(diào)用量有多少呢？資料顯示，總調(diào)用量已經(jīng)超過百億次，沒錯(cuò)，百億次。如果是一錘子買賣，有可能某一年采購(gòu)大年能達(dá)到收入20億，但采購(gòu)周期很長(zhǎng)的環(huán)節(jié)不可能未來(lái)2年能繼續(xù)20億，所以看百融云的財(cái)報(bào)，這公司怎么可能是一次性付費(fèi)的模式呢？這種“可持續(xù)性收入”不正是券商天天喊著找的好生意嗎？

3.機(jī)構(gòu)認(rèn)為：已經(jīng)開始盈利的AI公司，估值就會(huì)從PS轉(zhuǎn)成PE，2-3億凈利潤(rùn)的AI公司，再算上港股流動(dòng)性折價(jià)，市值不會(huì)太高。

這是一個(gè)典型財(cái)務(wù)投資者、或者從四大轉(zhuǎn)成二級(jí)投資人會(huì)犯的錯(cuò)誤。因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表是“果”，不是“因”，財(cái)務(wù)報(bào)表——是由商業(yè)模式?jīng)Q定的。

記不記得曾經(jīng)15年炒TMT、20年炒信創(chuàng)的時(shí)候，很多賣方報(bào)告會(huì)把公司的研發(fā)費(fèi)用加回到凈利潤(rùn)里，然后再用每6%ROE能支撐1倍溢價(jià)，最終算出公司的總市值？當(dāng)然，這是在當(dāng)年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高、增量資金源源不斷情況下來(lái)的，但是每次最可悲的都是踏空的人說(shuō)：“漲出了基本面”。

百融云這種AI公司，是需要非常大研發(fā)投入的，公司累計(jì)研發(fā)投入已經(jīng)超過16億元，那為什么要研發(fā)？90%多的核心客戶留存率，加上金融業(yè)為主的客戶一般不會(huì)輕易更換AI服務(wù)商，吃老本不就夠用了嗎？我認(rèn)為是AI作為新一輪科技浪潮，沒有任何廠商想掉隊(duì)，但區(qū)別就在于，這個(gè)研發(fā)費(fèi)用是燒的，還是投的，不同就在于本身有沒有盈利能力。

所以百融云這種公司，去年上半年賬面有2個(gè)多億的凈利潤(rùn)，但實(shí)際上有6-7億的“盈利能力”，如果再算一下公司包括可收回應(yīng)收款的資產(chǎn)質(zhì)量、減去長(zhǎng)期借款的自由現(xiàn)金流、和能支撐幾倍溢價(jià)的ROE，市值該怎么給呢？